“中特估”實現了嗎

圖片來源@視覺中國

文 | 巨潮WAVE，作者｜小盧魚，編輯 | 楊旭然

證監會主席首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”的時候，市場的反應一度相當矛盾。

一方面，央企國企估值是真的低，另一方面，很多人也在迷惑，市場是否真的會被這個再明顯不過的“有形之手”所影響？

中字頭板塊的股價，很快就突破人們的困惑開始節節走高。兩會前后，中國特色估值體系（簡稱“中特估”）又再次被強調。

今年以來，央企ETF上漲約15%，國企改革板塊上漲約11.3%，包括基建類ETF、國企開放共贏ETF等，都成了近期指數型基金里炙手可熱的產品品種。

央企ETF表現（2026年1月至今）

雖然有人懷疑這其中短期市場情緒因素的作用較大，但過去不少高利潤、高分紅的國企的PE確實也遠低于市場平均水平。如今這些企業的估值拉升，包含了矯正的成分。

能源化工、軍工航天、數字經濟、醫藥健康等行業的國企，因為其業務內容具有創新性、成長性和話題性，本身也能吸引資本的注意。在“中特估”的加持下，近期表現更加亮眼。

除此之外，國企未來也將有更多資本操作，比如加強市值管理、分拆子公司上市等，讓這些公司可以在“中特估”的語境下，獲得更多資本關注的目光。

01 改善盈利性

國有企業在我國的經濟體系中扮演著重要的角色。公用事業、基礎設施類的國有企業，可以被稱為維系國計民生的“壓艙石”。疫情三年期間，國有企業的收入穩定性更是強過不少民營上市公司。

長期以來，國有上市公司的估值都處于偏低狀態。今年2月時央企、地方國企市盈率(PE，TTM)中位數分別近25倍、18.5倍，而民營企業、外資企業、中外合資企業市盈率中位數則有近30倍、32.8倍、31.4倍。

根據富國基金數據，A股市場上的國有企業貢獻了近7成的凈利潤，總市值占比卻不到5成，盈利水平與估值水平之間出現了明顯的不匹配。

這可能與國有企業經營效率較低有關。即便是在行政和法律支持的壟斷下，也沒能創造出資本市場眼中與其資產規模和業務體量相匹配的凈利潤。

像中石油、中石化、中海油就因為盈利能力問題，長期被投資者所詬病，甚至還有“三桶油加起來都打不過一個中國煙草”的說法。

以凈資產收益率來看，中石油的ROE常年不足5%，2021-2022年期間才略有提升，分別達到7.4%和11.3%；中石化的ROE常年在10%以下徘徊；中海油的ROE更是一直低于7%，2018年時甚至低到只有0.21%。

對公用事業、能源化工等傳統行業來說，較低的凈資產收益率顯然是無法支撐起多高的估值的，所以“三桶油”的股價長期處于低迷狀態，與2015-2016年的高峰期相比，更是相差甚遠。

政府監管部門顯然也清楚癥結所在，1月份國資委宣布，針對部分央企存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，將調整央企考核體系為“一利五率”，2023年的具體目標則變成“一增一穩四提升”。

可以說，“一利五率”的業績考核指標更為全面多元，且與財務指標明確對應，為經營者和投資者評價國企業績，都提供了更為科學有效的參考基準。

不少國企也早已行動起來，改革經營管理方式以提高資金使用效率和凈資產收益率。根據興業證券，2022年開始國有企業的ROE中位數已經不再落后于A股市場的平均水平，2023年也有望保持反超的勢頭。

如果國有企業能完成“一增一穩四提升”的目標，那么對應的絕對估值相比于過去大概會有所提升，畢竟基本面的改善才是支撐“中特估”的核心因素。

不過資本市場在對上市公司股票定價時，并不會只考慮盈利能力這一個因素，成長預期也是非常重要的決定性因素。

可惜的是，大部分的國企主營業務都太過穩定，缺乏成長性、想象空間和第二增長曲線，給“中特估”的徹底實現帶來了不小的挑戰。

從2020-2022Q3央國企研發投入強度現狀及改善幅度綜合推測，未來有望受益于科技成長的國有企業，大概率會集中在信創、機械設備、國防軍工等高端制造業。

02 如何提高成長性？

雖然在許多人眼中，國有企業就是和“因循守舊”、“缺乏活力”等形容詞掛鉤的，但國有企業確實肩負著“科技創新國家隊”的重任。在軍工、航天等商業化前景不明、需要大量前期資金投入的領域，這種國企擔當就表現的更為明顯。

軍工指數表現（2023年1月至今）

雖然2022年軍工板塊的行情頗為震蕩，但今年1月中旬開始，已出現了明顯的反彈，近3個月的漲幅高達11.2%。

從國家戰略角度出發，軍工航天國企的重要性、改革性和成長性是毋庸置疑的。不過，這些國企的盈利能力尚需改善。

由于疫情停產、大宗商品漲價等因素影響，軍工國企在2022年的表現大多差強人意，中航電測、中直股份、高德紅外、航天發展、天和防務等公司業績出現不同程度的負增長。

目前約有158家軍工上市企業公告了年報或年報預告情況，統計發現這些企業的凈利潤增速中位數上限為5.34%，中位數增速下限為3.48%，業績表現不及市場預期，行業景氣度回暖的觀點也遭到質疑。

也因此，軍工和航天國企一直是市場化改革進行得最猛烈的那一批，網上甚至經常能聽到其下屬員工吐槽自己進了個“假國企”。

新一輪國企改革中，軍工央企同樣率先發力，中國航天科技集團、中國航天科工集團、兵器裝備集團相繼召開全面深化改革工作領導小組會議，聚焦增強國企產業控制力、科技創新力、安全支撐力，推進國有經濟布局優化和結構調整。

相比于軍工航天類國企，數字經濟相關的創新型國企似乎更能獲得資本的青睞，在券商發布的2023投資策略中，幾乎獲得了一致推薦。

數字經濟行業這些年里，無疑涌現出了許多明星國資控股、國資參股企業，比如美亞柏科近一年漲幅高達154%，浪潮信息近半年漲幅達到85%，?？低暯肽隄q幅達到48%。

按照東方證券的研報，當前中國信創產業趨向集團化，已形成“三大四小”的發展格局。“三大”指的是中國電子、中國電科和華為，“四小”指的是航天系、中科系、浪潮股份和紫光集團。

隨著ChatGPT引爆新創板塊行情，云計算、大數據、AIGC、網絡安全等數字中國主題建設相關板塊的行情也都有所上行。

這些板塊里的國企本身就不缺乏技術實力和市場優勢，在“中特估”和信創科技股的雙重加持下，能獲得大量市場資金的追捧并不奇怪。

除了“三大四小”，金融、石油、地產、建筑行業的老牌巨型國企們，也在積極開展數字新基建運動，充當數字化改革的排頭兵。

數字化轉型下傳統制造、通信等行業商業模式有望迎來變革，也可能會給老牌國企的股價表現帶來新的想象空間。比如運營商當前產業資本充足，股價就受益明顯，中國電信近2個月的股價上漲了40%，中國移動近2個月的股價漲幅也有28%。

在數字經濟與實體經濟深度融合的大背景下，這個板塊里國企的成長性和投資價值都已經被市場所更多認可。

03 增加操作性

2023年，新一輪的國企改革深化提升行動正蓄勢待發，重組整合、混改上市、價值創造成為不少國企改革路徑的三大關鍵詞。

4月3日晚間，易華錄發布控股股東擬籌劃重大事項公告，稱華錄集團正在與中國電子科技集團有限公司籌劃重組事項。

易華錄股價表現（2023年1月至今）

兩家央企即將合并的消息，瞬間在資本市場上激起連鎖反應。第二天易華錄的股價就上漲了16.63%，并且帶動“中字頭”個股普漲，中儲股份漲停、中國中鐵一度漲停、中芯國際、中國電研等漲幅超過5%。

尚未上市的中國電科更是央企巨無霸，業務范圍包括軍工電子、網信事業，旗下擁有?？低?、國?？萍?、衛士通等16家上市公司，47家國家級研究院所,700余家企事業單位，核心資產總市值至少上千億。

此前中國電科就多次活躍于央企重組整合的舞臺，這次吸納華錄集團，也是順應了適度壓縮央企數量、整合同類業務、打造行業產業龍頭企業以更好地服務于國家重大戰略的總體要求。

同時，在全面注冊制改革的大背景下，國有企業已經開始掀起分拆上市的熱潮。國企能夠成為分拆上市的主力軍，得益于國企資產證券化率的不斷提高，和中國資本市場改革的不斷深化。

今年，南方航空、中國聯通、中國交建、中聯重科、鄭煤機、濰柴動力、中國交建、中國能建、興發集團等國有企業，已紛紛發布了分拆上市相關公告。

分拆上市可以讓有關企業業務更為集中，進而提升營運效率，并能夠獲得更多的投資者，提升公司自身價值。分拆上市還可以糾正部分國企過去因為熱衷于多元化經營而積攢下來的問題，能夠推動其高質量發展。

那些已在戰略新興行業充分布局、旗下擁有專精特新類國企的控股平臺，未來將更有動力對業務進行整合、分拆與剝離，并啟動子公司分拆上市進程。

另外值得注意的是，市值管理將被納入國企考核體系。這意味著國企會學著充分利用資本市場的融資功能，以實現價值創造與價值實現的兼顧，助推國有資產增值保值、估值體系重塑。

針對國企加強市值管理的需求，部分券商嘗試推出股東市值產品化服務，從做強做精主業、優化股權結構、完成股東跨周期管理等方面入手，以期實現價值有效傳導。

總的來說，未來央企、國企將愈發熟練的運用資本操作，通過引入戰略投資者、并購重組、分紅、回購等方式管理好投資者關系，優化投資者結構，引導中長期資金入市，以此重構自身的估值體系。

直到那時，“中特估”才有機會真正步入正軌。相比以資金去推動股價短期、快速的上漲，更有效的盈利改善、股價表現更強的持續性，都是各方所更愿意看到的。

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