紫江新材：6成收入來自股東比亞迪，盈利質量卻越來越差，獨立性存疑｜IPO觀察

近期，上海紫江新材料科技股份有限公司（下稱“紫江新材”）更新披露了招股說明書，擬創業板IPO上市，公開發行不超過1979.43萬股。公司此次欲募集41126.4萬元分別用于鋰電池用鋁塑膜關鍵裝備智能化建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金及償還銀行借款項目。

鈦媒體APP注意到，雖然紫江新材的業績在持續增長，但是目前公司超7成的收入都是由兩位股東所貢獻，且盈利質量卻越來越差。同時，或許是由于營收大部分都是自于股東，因此紫江新材在研發上的投入逐漸變低，但卻仍擁有著超高的毛利率。

近6成收入來自股東比亞迪

紫江新材是一家技術驅動的生產型企業，專業從事軟包鋰電池用鋁塑復合膜的研發、生產及銷售。

2019年-2021年和2022年1-6月（下稱“報告期”），紫江新材分別實現營業收入17033.7萬元、23178.43萬元、36649.48萬元、30290.4萬元，凈利潤分別為3005.22萬元、4362.14萬元、6624.59萬元、4972萬元，業績持續增長。

從客戶上看，紫江新材的業績還較為依賴公司的前五大客戶。報告期內，紫江新材向前五大客戶產生的銷售收入分別為9605.74萬元、10082.87萬元、23907.43萬元、24682.21萬元，分別占當期營業收入的56.38%、43.5%、65.23%、81.49%。

需要指出的是，在紫江新材的前五大客戶名單，有一位客戶較為“特別”，它就是比亞迪供應鏈。據悉，在2021年之前，比亞迪供應鏈從未出現在紫江新材的前五大客戶名單中，而到了2021年和2022年上半年，比亞迪供應鏈一躍成為了紫江新材的第一大客戶，分別為其貢獻了11576.81萬元、18145.46萬元的營收。

2021年12月，比亞迪及其員工跟投平臺創啟開盈均以20.65元/股的價格增資入股了紫江新材。也就是說，紫江新材目前的第一大客戶為公司的股東，且該股東在2022年上半年為紫江新材貢獻了近60%營收。

除了比亞迪之外，2021年9月，ATL的控股公司寧德新能源也以20.65元/股的價格入股了紫江新材，同時2020年至2021年和2022年上半年，紫江新材向ATL產生的銷售收入分別為1570.28萬元、5439.49萬元、3450.19萬元，其中2021年和2022年上半年，ATL均位列公司的第二大客戶，換言之，紫江新材的第一大客戶和第二大股東均是公司的股東。

與此同時，若將上述兩位客戶的營收相加，其2021年和2022年上半年為紫江新材營收貢獻的比例分別為46.43%、71.29%。面對如此多的業績都是來自公司的股東，紫江新材的獨立性到底如何？

對此，深交所也要求紫江新材結合行業可比案例說明客戶入股的原因及必要性，是否符合行業慣例，與同期入股的外部股東入股價格比較說明入股價格公允性，市盈率、市凈率等指標與行業是否一致。同時，說明上述客戶入股前后銷售合同的主要條款和差異，銷售合同中對銷 售價格、數量、范圍的限制及其他排除競爭的約束性條款，違反前述條款的處理方式。

超高的毛利率，超低的壞賬準備計提比例

或許是由于營收大部分都是自于股東，因此紫江新材在研發上的投入逐漸變低。報告期內，紫江新材的研發費用率分別為6.11%、4.05%、4.04%、4.01%，同行可比公司均值分別為3.92%、4.05%、5.2%、5.12%，也就是說，紫江新材的研發費用率持續下降，且除了2019年紫江新材的研發費用率高于同行均值之外，其余時間段內均未超過同行均值。

值得一提的是，雖然紫江新材研發費用率變“低”，但公司的毛利率卻居高不下。報告期內，紫江新材的毛利率分別為35.35%、34.88%、32.44%、30.18%，同行可比公司均值分別為13.28%、23.51%、23.5%、18.69%?？梢?，雖然公司的毛利率持續下降，但仍遠高于同行可比公司均值。在如此背景之下，2021年和2022年上半年，紫江新材是如何做到毛利率至少遠高同行均值近9個百分點？

除此之外，雖然紫江新材的業績越來越依靠公司股東貢獻，但盈利質量卻越來越差。報告期內，紫江新材經營活動產生的現金流量分別為1108.67萬元、1446.18萬元、-1236.42萬元、-8132.38萬元，其中2021年和2022年上半年，紫江新材不僅沒有在經營上賺到現金反而還流出了近9400萬元。與此同時，結合紫江新材同期經營活動產生的現金流量與凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為0.37、0.33、-0.19、-1.64。

鈦媒體APP注意到，導致紫江新材經營活動產生的現金流量凈額波動的主要因素或許是應收賬款激增所致。截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月末，紫江新材的應收賬款余額分別為7138.57萬元、10900.35萬元、19345.22萬元、31609.52萬元，其中2019年至2021年的年均復合增長率為64.62%，2022年上半年較2021年增長了1.2億元。

有意思的是，報告期內，紫江新材應收賬款周轉率分別為應收賬款周轉率分別為2.8、2.51、2.35、2.31，同行可比公司均值分別為3.27、2.87、3.59、3.83，而公司應收賬款的壞賬準備計提比例具體如下：

可見，整體上紫江新材的壞賬準備計提比例是低于同行。那么，為何紫江新材在應收賬款變現能力始終弱于同行均值的情況下，公司1年以上應收賬款的壞賬準備計提比例卻能遠低于同行？是否是因為應收賬款大部分是來自公司股東的因素？有關上述問題，鈦媒體 APP 發函至公司，但截至截稿，沒有收到公司的回復。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）

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